恭候汇率由贬转升的拐点

文：天风宏不雅宋雪涛/关系东谈主孙永乐

10月初以来东谈主民币扫尾了此前的增值趋势，再度走贬，东谈主民币兑好意思元汇率从9月30日的7.02上行至2025年1月3日的7.31，贬值4%控制。

然则这次汇率贬值，并不是计策主动求贬。

最初，东谈主民币对一篮子货币抓续走强。CFETS东谈主民币汇率指数从9月末的98.36一腾飞腾至1月3号的102.09，这技巧东谈主民币对其他主要非好意思货币发扬均较强，东谈主民币兑欧元、日元、英镑分袂增值了4.4%、6%、3.8%。

是以东谈主民币对好意思元贬值，并不是东谈主民币主动走弱，而是好意思元太强。自2024年9月底以来，好意思元指数从100.8的低点上行至1月3日的108.9，涨幅达8.1%。

强好意思元的背后是市集对特朗普2.0时分的好意思国经济“高增长、高通胀、高利率”的好意思好预期，这个订价是否正确还有待特朗普留意上任后的锻真金不怕火（详见《好意思元的强势能否保管？》）。

其次，从历史警戒看，汇率贬值并不行刺激出口。汇率是出口竞争力的果，而不是因。中国“两端在外”的交易模式，意味着主动贬值对出口竞争力的影响并不光显。贬值镌汰出口商品价钱，同期也栽植入口原材料价钱。决定出口利润的是竞争力，而决定出口竞争力的，从来齐不是汇率。

在汇率贬值时分，出口价钱时时同步走高，而不是下行。况兼，更低的出口价钱和更弱的东谈主民币汇率，并不会带来更高的出口份额。比如，2016年中国出口价钱下滑了2.6个百分点，但出口份额下滑了0.7个百分点。2016-2017年东谈主民币汇率连结两年走弱，中国出口份额也连结两年回落。

相背，出口增速与汇率存在光显的同向关系，出口强则汇率强，出口弱则汇率弱。汇率是资金流动的隔绝，基本面（出口、通胀）、中好意思利差、主权风险溢价（中好意思CDS价差）等要素导致的跨境资金流动，八成讲明注解超50%的东谈主民币汇率波动。

出口决定汇率，也意味着面前部分不雅点合计主动贬值成心于纵脱出口压力的作念法并不生效。磋议到面前出口景气较高，2024年1-11月出口增长5.4%，11月当月出口增长6.7%，“抢出口”后续还会带来出口景气度的进一步飞腾。另外特朗普的关税计策也存在好多不笃定性，径直跳过社交妙技和交易谈判，在其尚未就任前就通过主动贬值来稳出口，也为前锋早。

终末，从央行具体操作来看，也莫得主动求贬的理由。

2024年以来，央行屡次使用逆周期因子将东谈主民币兑好意思元的中间价建立在7.2以下，字据即期汇率对东谈主民币中间价的偏离幅度不行向上2%的功令，7.2以下的中间价意味着东谈主民币在岸价不行向上7.344，是以自2023年以来在岸价一直处于7.35以下。

2024年10月以来，东谈主民币兑好意思元中间价耐久处于7.2以下，与离岸价、在岸价的差距走扩至2025年1月3日的1413、1215个基点，偏离幅度达到1.7%，但在岸价耐久莫得突破7.35。

近期央行也通过多渠谈发声，抒发了稳汇率的明确诉求。

比如，1月3日央行四季度例会收复了此前“三个刚烈”的表述：“刚烈对扯后腿市集次第步履进行措置，刚烈防备造成单边一致性预期并自我罢了，刚烈预防汇率超调风险，保抓东谈主民币汇率在合理平衡水平上的基本沉稳”，并删除了三季度例会中“增强汇率弹性”的表述，强调“增强外汇市集韧性，沉稳市集预期，加强市集料理”。

1月4日央行2025年职责会议不时强调“要保抓东谈主民币汇率在合理平衡水平上的基本沉稳，刚烈预防汇率超调风险”。

1月6日央交运用的金融时报连结刊发《多方面积极要素将扶助东谈主民币汇率保抓沉稳》和《央行明确开释稳汇率信号》，强调东谈主民币汇率存在较多支抓要素。

除逆周期因子外，央行还是造成了较为完善的外汇料理器具箱。比如，流动性调控器具（外汇进款准备金率、外汇风险准备金、离岸央票等），价钱搅扰器具（逆周期因子等），跨境本钱料理器具（全口径跨境融资宏不雅审慎料理、企业和个东谈主用汇轨制）和其他器具（预期料理、窗口教唆）等。

而在此前几轮汇率贬值阶段，央行也屡次使用汇率沉稳器具。比如，2022年汇率贬值阶段，央行径用了外汇进款准备金率、外汇风险准备金等多项器具。而近期央行再次示意“1月将在香港新增刊行离岸东谈主民币央行单据，加大离岸市集高品级东谈主民币债券供过劲度，展望刊行限度会远向上去单次最大刊行限度”。

是以，计策既莫得主动求贬的意愿，也有止住被迫贬值的才能，当央行再次明确示意要稳汇率时，由好意思元走强导致的东谈主民币不时走贬将暂时扫尾。而面前的强好意思元主要成立在市集关于特朗普2.0计策的乐不雅预期和对非好意思经济体特别是欧洲经济的悲不雅预期之上。

就好意思国而言，通胀、赤字、经济是不可能三角，特朗普计策方针之间的矛盾意味着它们无法同期执行。当特朗普在1月20日指导团队考究时，好多计策可能并不像之前市款式预期的那样，强预期与弱实际之间的落差会出现。要是计策无法出台，或者出台后后果与预期大相径庭，那么面前强势好意思元的订价将出现修正。

就欧洲而言，要是俄乌干戈的压力纵脱，欧洲在动力供应和价钱方面的压力也将取得缓解，这将有助于改善欧洲制造业的耐久本钱开支和投资者信心，欧元走弱对好意思元指数的扶助也有望纵脱。

要是强好意思元的逻辑被冲破开云kaiyun官方网站，东谈主民币将迎来新一轮增值。